如何客观看待新LPR机制对实际利?#23454;?#24433;响?

李庚南 原创 | 2019-08-22 08:43 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:利率 LPR机制 

  市场期待已久的利率“两规合一轨”终于启动了。

  8月17日,央行根据16日国常会“运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决融资难问题”的工作部署,发布公告,决定改革完善贷款市场报价利率LPR(Loan Prime Rate)形成机制,实行“公开市场操作利率加点”的定价方式,并于8月20日将首次发布新的LPR(贷款市场报价利率)形成机制。

  新LPR机制摆脱了以往“贷款基准利率加点”的僵化报价方式,将使贷款利率与资金市场利率联动性更加直接,使商业银行贷款定价的市场化程度大大提升,必将对信贷市场利率定价机制产生深远的影响。基于公开市场操作利?#23454;?#26032;LPR机制将更好地体现央行货币政策意图,从而提升政策利?#23454;?#20256;导效率,这无疑是贷款利率“两轨合一轨”迈出的实?#24066;?#19968;步,也是向完全利率市场化走出的关键性一步。

  在全球央行降息浪潮中,人民银行推出新的LPR形成机制,很自然被市场解读为变相降息,或“市场化、改革式”降息。实际上这也恰是国常会推动LPR改革的意图之一:短期目标是推动实体融资成本下降,实现年初确定的降低小微企业贷款综合融资成本1个百?#20540;?#30446;标,长期目标则是形成以PLR为定价基准的贷款定价机制。

  那么,新LPR定价机制是否相当于降息,是否必然带动或在多大程度上带动实体经济融资成本的下降?要回答这些问题,或许需要我们对LPR的运作机制、市场条件等有更深的理解与?#20449;小?/p>

  新LPR机制推动实际利率下降的逻辑是什么?

  LPR定价机制(包括集中报价和发布机制)是我国推进利率市场化的一项重要基础性制度安排。该项机制自2013年启动以来,其走势就与贷款基准利率基本一致,基本呈水平变化,对?#20013;?#36151;款利率定价机制并没有起预期的补充或者改良作用。

  此番LPR定价机制改革的核心,是以央行公开市场操作利率(主要是MLF)为基准,采用“公开市场操作利率加点”定价方式,即LPR= average(18家银行的“MLF+浮动幅度”),以此引导LPR向更能?#20174;?#36164;金市场价格或银行边际资金成本的利率靠拢,实现LPR传导路径由“贷款基准利率-贷款利率”向“货币政策利率-LPR-贷款利率”的根本转变。

  按照央行要求,“各银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价,并在浮动利率贷款合同中采用贷款市场报价利率作为定价基准。存?#30475;?#27454;的利率仍按原合同约定执行。各银行不得通过协同行为以任何?#38382;?#35774;定贷款利率定价的隐性下限。”若果如此,在新LPR贷款定价机制下,LPR将逐渐向MLF靠拢,而实际贷款利率将逐渐向LPR靠拢。

  其结果将大概率引导实际贷款利率下行。目前,按贷款基准利率加点形成的1年期LPR维持在4.31%水平,而1年期MLF维持在3.3%水平,二者存在明?#26376;?#24046;。按照新的定价机制,“MLF加点”形成的新LPR利率显然会明显低于目前LPR利率,而LPR利率回落后?#31080;?#24341;起贷款实际利?#23454;南?#38477;。假设18家报价行在MLF基础上的平均加点与各家行在LPR基础上的平均加点相同,则实际贷款利率水平将下降近1个百?#20540;恪?#36825;或暗合“降低小微企业贷款综合融资成本1个百?#20540;?#30446;标”的目标。从而达到了运用市场化改革办法推动实际利率水平降低的目的,带动实体经济融资成本的趋势性下降。

  但是,这种实际利率下行并非必然出现。新LPR定价机制实施初期,考虑现有负债成本与资产价格的匹配性,相关银行在贷款定价上很可能保持前后定价的平滑性,上述平均加点相同的情况也未必出现。按照新的PLR定价,商业银行很可能通过在MLF基础上大幅加点方式,以保持与目前按贷款基准利率加点相近的利率水平;否则按新旧LPR定价的贷款利差损失则需由银行自己承担。问题是,在既有负债成?#20037;?#26377;明显下降情况下,银行何来动力自我消化这部分损失?

  毋庸置疑,从长期看,新LPR定价机制将推动利率市场化程度的进一步提升,最终将推动社会整体融资成本的下降。但是,“利率市场化——利率下降”这一过程并非直线的、必然的。逻辑上,完全的利率市场化初期,应该出现的是资金成本的普遍上升(存款资源的有限性与市场竞争的粗放性使然),推动贷款利率上升;唯有经历一?#38382;?#26399;后,在市场充?#24535;?#20105;情况下,利率整体水平才有可能回复原有水平并下行。而这一过程显然并非可一蹴而就。

  在此过程中,新LPR机制功能的充分发挥还取决其实际应用的广度与深度,以及信用环?#22330;?#30456;关基础设施的改善。

  新LPR机制将在多大程度上推动实际利率下降?

  新LPR定价机制引导实体经济融资成本下降的方向是确定无疑的,但作为一种定价基础利率,LPR在利率传导路径上尚存诸多不确定性,其影响的广度和深度?#21152;?#38480;。因此,对整个实体经济实际利率下行的影响力尚待观察。

  从广度上看,新LPR覆盖的机构数和贷款?#20998;?#36824;很有限,对实体经济实际利?#23454;?#25972;体影响有限。

  首先,纳入LPR报价行的机构数量少。虽然此次改革将纳入新LPR报价的银行由原来10?#20197;?#33267;18家银行,但覆盖面毕竟有限。央行要求“各银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价,并在浮动利率贷款合同中采用贷款市场报价利率作为定价基准”,这里的“各银行”?#25910;?#29702;解应该是纳入报价的18家机构。

  其次,LPR利率并非商业银行确定贷款利?#23454;?#21807;一基准,而且所有的贷款都按LPR利率定价也不现实。随着融资渠道的多元化,银行负债结构也呈多元化趋势。而不同的负债客观上需要有相应的定价基准利率。换言之,除LPR利率外,Libor利率、CD利率、国债收益?#23454;?#22343;可被视为贷款基准利率。实际上,而且从国际上看,随着同业竞争加剧、金融深化、企业议价能力及定价方式变化,LPR利率应用程度下降已成为一种趋势。

  从深度上看,即使纳入LPR报价的机构,银行在贷款定价中对LPR的运用内在驱动也不足,实际传导效果也待观察。

  新LPR定价机制与老的LPR定价机制,虽然所选取的基准利率不同,但运行的环境并没有根本变化,理论上都可按照市场化原则自主加点浮动。但我国自2013年LPR定价机制启动以来,各报价行以LPR定价的贷款占比一直处于非常低的水平,说明银行在运用LPR定价方面的动能不足。商业银行即使纳入LPR报价行的机构,在实际贷款定价中其贷款也未必都按LPR定价。

  而且,LPR机制对利率实际传导效果也待观察。从决策层推动LPR的初衷之一,是通过改革引导实体经济融资成本下降,而重点是小微企业融资成本。但从LPR机制本身看,其面向的恰是最优质客户,以大型国有企业居多。这将导致政策利率传导结构上的错配,影响实际效果。

  政策利率向实体经济传导的梗阻究竟在哪里?

  从宏观上看,新LPR机制无疑为央行政策利率向实体经济传导构筑了一条现实的通道,为推动企业融资成本下行做了机制铺垫;但问题是,这一通道本身或存在梗阻,其根源是宏观逆周期与微观?#25345;?#26399;的错配或碰撞。

  与货币政策数量型、价格型工具相对应,货币政策向实体经济的传导,个人认为似乎实际上包含两重目标、两条线索:一是数量的传导,即按照“公开市场——资金市场——信贷市场”的路径,释放(或回收)基础货币,引导资金流向实体经济(或收缩实体经济投资)。二是价格(利率)传导,即按照“政策利率——市场基准利率——信贷实际利率”的传导路径,引导实体经济实际利率下行。

  显然,价格传?#23478;栏?#20110;量的传导,量的传?#38469;?#20215;格传导的前提和基础;没有量的传导,也就难以实?#32456;?#31574;利率向实体经济的传导,所谓“皮之不存毛将焉附”。问题是,恰恰在量的传导渠?#26469;?#22312;长期以来令央行头疼的渠道不顺畅问题,导致实体经济特别是小微企业融资难成为一种常态。这种常态存在的原因,个人认为,表面是信息不对称、信用体系不健全,根本则是宏观逆周期与微观?#25345;?#26399;的矛盾。

  我们知道,央行实施宏观调控的基本逻辑是逆周期。在经济过热?#20445;?#36890;过货币政策工具操作,收紧流动性以达到抑制投资、消费过热?#32622;媯?#22312;经济趋冷?#20445;?#21017;通过宽松货币政策向市场释放流动性,已刺激投资和消?#36873;?#21487;?#36816;担?#36870;周期是宏观调控的灵魂。

  但实践中,央行货币政策调控总不尽如人意,要收紧货币的时候,未必能收紧;要释放流动性的时候,资金?#27425;?#24517;能流入所要支持的领域。这其中,除了资金供给结构性不平衡之故外,根本性的原因则是微观金融缺乏信贷逆周期机制。

  与央行逆周期调控思维相反的是,商业银行经营存在与生俱来的?#25345;?#26399;倾向。资本“趋利避险”的天性,以及外部的风?#21344;?#31649;、内部的考核激励,都在不断强化商业银行这种倾向。

  于是矛盾便出现了。一方面,央行在宏观经济趋缓或趋冷情况下,意图启动逆周期调控,通过向商业银行释放流动性以增强其放贷的能力和动力,进而推动其向实体经济注入资金,以激活微观市场主体经营和投?#23454;?#21160;能,包括改革LPR机制以引导实际利率下行。另一方面,央行逆周期调控的背景,恰是实体企业市场萎缩、效益下滑、信用风险上升的时期,也恰是商业银行风险偏好降低、信贷审慎性增强的时候。?#25345;?#26399;性使商业银行出于避险的考量,在信贷投放总量上趋于收缩(表现为上级行对?#24405;?#34892;信贷规模的收紧),在信贷投放节奏上更加审慎(看不准宁愿不投,甚至通过票据等维持规模),在信贷投向上更加保守(向政府类项目、大型国企集中)。

  央行宏观逆周期与微观金融主体?#25345;?#26399;碰撞的结果,必然形成阻碍货币政策传导的梗阻。要么形成大水漫灌,加剧融资市场的结构性失衡;要么出现资金空转,呈现贷款难与难贷款并存之“怪象”,诱致脱实向虚。

  如果这一梗阻不能?#34892;?#28040;除,既是LPR能够传导政策利率,最后也只能是“?#34892;形?#24066;”了。融资本身不能实现,何谈政策利?#23454;?#20256;导,何谈融资成本的下降?

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我是大山的儿子 大山在季风中随意剥落的 一块岩砺 那便是我了 大山留在我体内的 是迎面风霜的坦然 是惯于磨砺的激情 是屡败屡战的豪气 因为相信阳光 相信明天 ?#20197;?#24847; 在黑夜中坚守 静默的境界
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